Quem Ainda Está Lucrando Com a Mineração do Bitcoin

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O halving é um evento que acontece a cada quatro anos e reduz a quantidade de bitcoins gerados pelos mineradores em cada bloco. Recentemente, ele diminuiu o subsídio por bloco do bitcoin de 6,25 BTC para 3,125 BTC. Com isso, os mineradores passaram a ganhar US$ 203 mil (R$ 1,14 milhão) por bloco com a emissão de novos bitcoins, valor bem inferior aos US$ 406 mil (R$ 2,29 milhões) anteriores, considerando os preços atuais.

Logo após isso, os mineradores viram sua receita disparar temporariamente graças às taxas de transação, já que eles ganham tanto com novos bitcoins quanto com as taxas pagas pelos usuários. Um novo padrão de token na rede bitcoin chamado “Runes” provocou um recorde histórico de US$ 78,3 milhões (R$ 441,6 milhões) em taxas de transação no dia 20 de abril de 2024 — um valor impressionante, considerando que os mineradores arrecadaram US$ 797,70 milhões (R$ 4,50 bilhões) em taxas ao longo de todo o ano de 2023.

Esse movimento gerou um pico momentâneo na lucratividade. O hashprice — métrica usada pelos mineradores para medir o potencial de ganhos de suas operações — subiu para US$ 185 (R$ 1.044) por PH/dia no dia seguinte ao halving. No entanto, a atividade relacionada aos Runes e o volume de taxas de transação caíram desde então, e o hashprice atingiu uma mínima histórica de US$ 49 (R$ 276) por PH/dia no dia 29 de abril de 2024.

Mineradoras de Bitcoin de Capital Aberto Começam a Sentir Pressão

Agora, os mineradores de bitcoin estão enfrentando as duras realidades econômicas do atual subsídio de 3,125 BTC por bloco.

É possível ter uma noção geral de como esse evento apertou as margens analisando os custos operacionais das mineradoras de capital aberto e subtraindo esses custos do hashprice. Os mineradores usam uma métrica chamada “hashcost” para expressar os custos operacionais diretos, que é calculada com base na eficiência energética dos equipamentos de mineração e no custo da eletricidade. A partir do hashcost, do hashprice e do hashrate ativo atual de uma empresa (medida do poder computacional total em operação), é possível estimar o custo e o lucro diários implícitos.

Os gráficos abaixo mostram o lucro diário implícito e o custo para operações proprietárias das maiores mineradores públicos de bitcoin por capitalização de mercado em valores brutos e porcentagens.

As empresas com as maiores margens são CleanSpark, Riot, Core Scientific, Terawulf e Cipher, que contam com frotas de mineração mais eficientes e custos de energia mais baixos. Não é surpresa que essas companhias tenham apresentado o melhor desempenho entre as mineradoras de capital aberto até agora neste ano — embora a CleanSpark seja a única cujo ticker registra retorno positivo.

Mas alguns desses números podem ser enganosos. Por exemplo, as margens elevadas da Core Scientific não revelam toda a realidade. A empresa, que possui o segundo maior hashrate próprio entre todos os mineradores de bitcoin, entrou com pedido de falência sob o Capítulo 11 em dezembro de 2022. Ela saiu do processo e voltou a ser negociada na Nasdaq em janeiro, com uma dívida de US$ 864 milhões (R$ 4,87 bilhões) em seu balanço — a maior entre as concorrentes. Levará tempo para que a Core Scientific reduza essa dívida e, nesse meio-tempo, ela não poderá manter os bitcoins minerados em seu balanço, o que pode limitar seu potencial de valorização no longo prazo, caso o bitcoin consiga romper a faixa entre US$ 60 mil e US$ 70 mil (R$ 338 mil e R$ 395 mil).

Ao observar a margem de lucro em termos percentuais, o cenário fica mais claro: algumas mineradoras estão à beira da operação no prejuízo. A Hive está próxima de operar no vermelho, e as margens da Hut 8 caíram para 10%. Ambas tinham margens operacionais de pelo menos 50% antes do halving e são os piores desempenhos em bolsa neste ano. As margens da Hive estão tão apertadas porque, em 2023, a empresa teve um custo de energia implícito de US$ 72 por MWh (R$ 406), o mais alto entre as mineradoras públicas citadas neste texto. Já a Hut 8 tem a segunda frota de mineração menos eficiente do grupo.

A presença da Marathon nessa lista pode surpreender, considerando que ela tem a maior capitalização de mercado entre as mineradoras listadas em bolsa, mas há um contexto importante. Em primeiro lugar, a Marathon tem o maior hashrate próprio entre as mineradoras públicas e também a maior reserva de caixa e bitcoin, o que os investidores levam em conta ao precificar suas ações.

Além disso, ela vem sendo recompensada pelos investidores por suas aquisições recentes de instalações. Em 2024, a empresa começou a mudar seu modelo de operação horizontal, mais “leve em ativos” — no qual comprava máquinas de mineração e pagava empresas terceirizadas para hospedá-las — para uma estrutura vertical, investindo capital na compra de seus próprios locais de mineração. Esse modelo anterior permitia expansão rápida, mas limitava o controle sobre custos-chave, como eletricidade.

Agora, com a nova estratégia, a Marathon já concluiu a compra de três instalações em 2024, investindo US$ 265,9 milhões (R$ 1,50 bilhão). Duas delas — localizadas em Kearney, Nebraska, e Granbury, Texas — eram gerenciadas pela Hut 8, após herdar um contrato de administração com a fusão com a US Bitcoin, mas foram compradas pela Marathon diretamente da proprietária dos locais, a Generate Capital. A empresa planeja usar toda a capacidade dessas instalações em operações próprias. Ela também adquiriu recentemente uma instalação da Applied Digital. É razoável esperar que as margens aumentem com essas compras, já que a posse total dos ativos reduz os custos operacionais da empresa.

Por fim, vale destacar que as maiores mineradoras públicas levantaram, juntas, US$ 2,4 bilhões (R$ 13,53 bilhões) em vendas de ações em 2023. Algumas reservaram parte desses recursos, formando tesourarias robustas que podem ser essenciais caso as margens de lucro recuem para níveis críticos. A Hut 8, por exemplo, está entre as que têm margens mais baixas, mas possui a terceira maior posição em caixa e bitcoin, o que pode ser usado para expandir e melhorar a eficiência de sua frota de ASICs ou para cobrir custos caso suas operações se tornem deficitárias. O mesmo vale para a Marathon: apesar de ter a segunda menor margem de lucro do grupo, ela tem a maior reserva de caixa e BTC — um verdadeiro “cofre de guerra” que pode ajudá-la a suportar períodos de baixa lucratividade no curto e médio prazo.

Expansões serão cruciais para se manter na frente

Outras variáveis importantes para avaliar as empresas são os planos de expansão da frota e da capacidade energética — e nesse quesito, algumas se destacam. A Riot possui o maior volume de pedidos de máquinas ASIC entre todas as mineradoras listadas em bolsa, um total impressionante de US$ 550,6 milhões (R$ 3,11 bilhões). A empresa está construindo uma instalação 100% resfriada por imersão, que já começou a ser energizada e será equipada com máquinas de última geração da MicroBT, uma das duas maiores fabricantes de equipamentos de mineração.

Essa nova instalação deve reduzir ainda mais os já baixos custos operacionais da Riot e ela deve ter capital suficiente em caixa para financiar o restante da expansão, especialmente se aproveitar o que ainda está disponível de sua oferta de ações em aberto (at-the-market, ou ATM).

A Bitfarms tem o segundo maior volume de pedidos de ASICs pendentes, no valor de US$ 143,7 milhões (R$ 812 milhões). Essa é uma movimentação necessária, já que a empresa tem a frota de mineração menos eficiente entre as citadas. Além de sua reserva de caixa e bitcoin, a Bitfarms abriu uma oferta ATM de US$ 375 milhões (R$ 2,12 bilhões) para financiar a expansão.

A Cleanspark aparece em terceiro lugar, com US$ 281 milhões (R$ 1,59 bilhão) em pedidos de ASICs, o que deve melhorar ainda mais sua frota, que já é altamente eficiente. No entanto, a Cleanspark possui uma posição de caixa menor do que Riot e Marathon, por isso dependerá principalmente de uma oferta ATM de US$ 800 milhões (R$ 4,52 bilhões) para sustentar sua expansão — originalmente essa oferta era de US$ 500 milhões, mas a empresa aumentou em mais US$ 300 milhões neste ano.

Expansão em megawatts: diferentes estratégias entre mineradoras

No que diz respeito à expansão da capacidade energética em megawatts, algumas mineradoras, como Cleanspark e Marathon, têm apostado exclusivamente em fusões e aquisições (M&A) para ampliar sua presença. A Cleanspark ganhou destaque em 2022 com uma série de aquisições no estado da Geórgia e, em 2024, comprou três novos sites no Mississippi.

Outras empresas, como Riot, Cipher, Core Scientific e Hut 8, estão construindo suas próprias instalações. A Riot energizou recentemente o primeiro segmento de sua unidade Corsicana, no Texas. A Cipher planeja concluir a primeira etapa do seu projeto Black Pearl, também no Texas, em 2025. A Hut 8 anunciou, em abril, que energizou um terço do novo site em Salt Creek, no Texas. Já a Core Scientific ainda não divulgou um cronograma para o desenvolvimento de seu local em Oklahoma.Enquanto isso, Bitfarms, Terawulf e Iris estão focadas na expansão de instalações que já estão em operação, aproveitando a infraestrutura existente para crescer com maior eficiência.

Ponto de decisão: foco em mineradoras com histórico comprovado de expansão

Levando tudo em consideração, o halving comprimiu significativamente as margens das mineradoras de capital aberto, mas isso não significa que todas estejam em apuros. O cenário ainda pode mudar dependendo do desempenho do bitcoin nos próximos meses — tanto para pior quanto para melhor, caso o preço volte a subir para novos recordes históricos ou se as taxas de transação aumentarem novamente.

Ainda assim, muitas das mineradoras analisadas neste relatório provavelmente fizeram o suficiente para enfrentar o ano com certa segurança. Para investidores, vale a pena prestar atenção naquelas que usaram a liquidez gerada em 2023 para expandir suas instalações e atualizar seus equipamentos. Nesse quesito, Cleanspark, Riot e Marathon se destacam, enquanto Terawulf, Iris e Cipher também deram passos na direção certa.

Do outro lado, Core Scientific ainda enfrenta um endividamento significativo (R$ 5 bilhões), enquanto a Hut 8 perdeu capacidade de hashrate em 2024 após a Marathon adquirir os sites de Kearney e Granbury. Além disso, a empresa não tem pedidos de ASICs em aberto, o que indica ausência de uma estratégia clara de expansão este ano. Já a Hive tem algumas máquinas de nova geração encomendadas, mas nenhum plano para expandir sua infraestrutura.

Talvez, como sugere a estratégia da Marathon com a aquisição de suas primeiras instalações próprias, a próxima era da mineração de bitcoin exigirá que as mineradoras tenham propriedade sobre suas operações e busquem integração vertical o máximo possível. Mineradoras com estratégias comprovadas de negociação de energia, como Riot e Cipher, e aquelas com acesso a tarifas abaixo do mercado, como a Terawulf, devem se sair bem — embora a Terawulf ainda carregue um fardo de dívida de US$ 75,9 milhões (R$ 436 milhões) até o fim do primeiro trimestre de 2024.

Resumidamente, a prioridade daqui para frente é eficiência e redução de custos. As mineradoras com estratégias claras para baixar seus custos operacionais — seja por meio de hedge e negociação de energia ou pela adoção de ASICs mais eficientes — estarão em melhor posição para os próximos anos.

Nesse contexto, uma mineradora subestimada pode ser a Bitfarms. A empresa tem um dos menores custos de energia entre seus pares e, se concluir suas expansões dentro do prazo, poderá melhorar drasticamente sua eficiência energética e aumentar suas margens de lucro. Essas expansões podem colocá-la no mesmo patamar de Riot, Marathon e Cleanspark em termos de capacidade de hashrate. Atualmente, o valor de mercado da Bitfarms é de US$ 880 milhões (R$ 5,06 bilhões), enquanto as líderes do setor estão avaliadas em bilhões de dólares. Se a Bitfarms entregar o que promete até o fim de 2024 e no primeiro trimestre de 2025, sua valorização deverá alcançar os principais nomes do mercado.

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